鋅近遠月合約價差一度過份1000元噸，從移倉的角度來說，其對多頭套保極度有利，增強了買盤的積極性，而空頭套保的期貨端在方位正確的場合下要承受高達5的移倉損失。這可以辯白為什麼8月下旬開始鋅價出現明顯反彈。本文就從價差的角度來解析鋅市場的變化。
遠期曲線介紹
遠期曲線是由某一種商品按差異交割月份按照合約到期時間先后, 串聯而成的一條曲線。遠期代價反應的熱門棋牌遊戲推薦是市場介入者在今日愿意為未來某個遠期時點購買賣出某一種商品所付出的代價。
正常場合下，遠期交割的貨物需涵蓋持有期利息和倉儲費用，所以代價高于近期代價，形成正向市場結構。當現貨庫存逐步減少，市場貨源開始緊張，現貨代價通常會升水遠期或者說期貨代價，正向市場結構就將演變為反向市場結構。一般場合下，正向市場典型庫存多餘，反向市場典型庫存緊張。
遠期交割的貨物會產生利息和倉儲費用，所以展示遠期代價高于近期代價的正向市場結構。在經濟周期向好的預期下，可能出現持久的正向市場結構。
受短期供給短缺、多頭發力、突兀事件等因素陰礙，市場會展示反向市場結構。通常，產能擴張周期中的商品，在遠期弱勢預期下，維持著持久的反向市場結構。
再從期貨定價的角度看遠期曲線。
商品的現貨代價是消費品代價和資產代價的融合體，前者反應商品當前的稀缺性，后者反應未來現貨代價預期春風險溢價。依據弗蘭克J法博齊、羅蘭福斯、迪特爾G凱瑟在《商品投資手冊》中闡述的估值模子中的風險溢價模子和便利收益模子，反向市場可以用大幅的風險溢價來辯白，或用預測現貨代價下跌來辯白，或二者共同起作用。同時，反向市場的便利收益大于利率和儲存成本。當現貨市場上商品稀缺，且存貨程度較低，就會出現這種情境。假如投機性存貨降為零的風險很大，那麼便利收益就會很高，從而進一步壓低期現結構曲線。
鋅遠期曲線解析
近五年的鋅遠期曲線是從近低遠高的正向市場結構變成近高遠低的反向市場結構的過程，這在LME上表現得更為明顯。
從庫存角度來講，正向市場加深有利于增加庫存，進而導致庫存多餘。2024年，鋅遠期曲線是正向市場結構，對應的是庫存高位，而2024年開始，變為明顯的反向市場結構，對應的是庫存跌破2024年和2024年的低點，庫存緊張狀況展現。
從定價角度來講，在正向市場結構中，遠期溢價可以被看成鋅市場臨時供給多餘的信號，鋅庫存積累會壓低便利收益，從而抑制庫存增加。從更長的限期來看，正向市場結構逐步變成反向市場結構，表明市場對商品供給前景的憂慮主導了市場，在庫存下降的場合下，現貨代價與代價預期之間的關系減弱，表現為價棋牌遊戲高手心得差和便利手機棋牌遊戲平台收益擴大。
2024年的鋅市場依然展示明顯的反向市場結構，反應的是庫存偏緊。差異的是，2024年上半年，LME鋅遠期曲線開始走平，而SHFE鋅遠期曲線依然陡峭。這在庫存上也有所印證。那時，LME市場庫存逐漸回升，而SHFE市場的倉單連續減少，至歷史低位。
依據便利收益模子，假如現貨市場上商品稀缺，且存貨程度較低，那麼就會出現便利收益大于利率加儲存成本的場合。若投機性存貨降為零的風險很大，則便利收益進一步提拔，終極曲線變得加倍陡峭。
從根本面考慮，出現上述場合，重要是現實與預期存在時間差現實庫存較低且預期供給回升。差異期間的市場，對時間的敏感度差異，行情主導因素也差異。現階段，陰礙鋅近月合約走勢的重要因素是冶煉廠在環保限產、資金緊張、利潤收縮的抑制下產量下降，進而出現低庫存、低倉單、大基差現象，而陰礙遠月合約走勢的重要因素是供給增加預期和加工費走高預期。
在研究價差變化時，我們產生了問題：遠期曲線，特別是LME遠期曲線反向市場結構的變動是否對絕對代價有一定的指示作用？是否也是反應代價絕對變化的一個風向標？
研究發明，在反向市場結構加深的過程中，鋅價會上漲，而在反向市場結構走平甚至變成正向市場結構的過程中，鋅價會下跌。
20242024年，鋅處于正向市場結構，2024年變成反向市場結構。而2024年開始，鋅價步入上漲周期。2024年，反向市場結構加深，鋅價繼續上漲。2024年，依然處于反向市場結構，但鋅價開始下行。同樣是反向市場結構，鋅價表現為何大相徑庭？可以看到，固然2024年照舊是反向市場結構，但反向市場結構在走緩，最深的反向市場結構出現2024年。2024年上半年，LME市場的庫存展示振蕩回升態勢，低庫存及現貨緊張疑問緩解，遠期壓力逐步增強，甚至成為主導下跌行情的重要因素。對比前一輪的牛熊轉換，在反向市場結構逐步加深的20242024年，鋅價出現上漲行情，而在2024年反向市場結構走平的過程中，鋅價則是下跌的。
內地市場上，上述場合出現一定的滯后性，2024年才開始表現出明顯的反向市場結構，且2024年的反向市場結構比2024年要深，這與內地礦和錠的短缺周期后延以及庫存連續下降有關。
遠期曲線同樣支援鋅價在2024年解散上行周期、轉而步入下跌周期的結論。這與根本面上鋅礦供給回升、后期供給增加、庫存預期堆積一致。
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現在，鋅處于反向市場結構，但LME的反向市場已經開始走緩，什麼時候反向市場結構會變成正向市場結構呢？
觀測2024年至今的LME鋅曲線可以發明，反向市場結構一般連續23年，其間陪伴著庫存的連續下降。20242024年展示反向市場結構，2024年開始升水回落、曲線走緩，到2024年，變為正向市場結構。20242024年展示反向市場結構，2024年開始升水回落、曲線走緩，2024年會再次轉向正向市場結構嗎？
以史為鑒，進一步把時間周期縮小，在上一輪反向市場轉正向市場的過程中，也即是2024年11月2024年1月，LME03spread回落至負值區間、LME庫存逐漸回升，而代價在短暫上漲后開啟了新一輪下跌行情。近期的場合是，LME曲線已經較上年平緩，LME03spread在零值鄰近徘徊，庫存繼續回落。
有市場人士以為，LME的歷史走勢是一個指引，考慮到時滯效應，內地的反向市場結構將走緩。筆者的觀點是，大方位的代價下行是宏觀和供給增加預期的驅動，而下跌過快與低庫存和低倉單的根本面背離導致了810月反向市場結構的加深。后期，需要觀測鋅錠供給是否充足、冶煉廠產量是否提拔、庫存何時開始堆積。
總的來說，從遠期曲線的角度來看，同樣支援鋅價上行周期解散并轉入下跌周期的結論，這與根本面上鋅礦供給回升、庫存堆積預期一致。同時，筆者以為，一旦鋅礦供給增加向冶煉傳導的路徑暢通，鋅的近遠期價差就將縮小，遠期曲線也將走平，2024年，看到的或許是鋅市價差收窄甚至變成正向市場結構的場合。
2024-12-06
